• 张明:高杠杆率的全面透视与应对策略
  • 发布时间:2018-11-08 23:52 | 作者:股票配资网 | 来源:网络整理 | 浏览:1200 次
  • 原标题:张明:高杠杆率的全面透视与应对策略

    要闻 张明:高杠杆率的全面透视与应对策略2018年11月7日 06:45:20

    本文来自张明宏观金融研究,作者为张明,本文观点不代表智通财经观点。

    前言

    本文为笔者2018年10月22日在由中国发展研究基金会主办的博智论坛第33次月度例会上的发言实录。

    大家好,非常高兴来参加博智论坛的讨论。我将从杠杆率的分布、加杠杆的原因、高杠杆的风险,以及应对策略这四个方面展开分析。

    一、杠杆率的分布

    杠杆率的分布可以从部门间和部门内两个视角来分析:

    从部门间来看,通过BIS数据测算,调整前企业部门债务占GDP比重大概为160%,政府和居民杠杆率各为50%。但是企业债务包括很多国企债务和平台债,平台债我认为应该算是地方政府债务,因为这部分债务主要用于地方基建投资,并由地方政府担保。我们估算平台债占GDP比重为30%-40%,将平台债调入政府部门后,企业部门债务(包括国企债务)占GDP比重为120%,政府部门和居民部门债务占GDP比重分别为90%和50%。但是政府部门的债务没有把过去三四年地方政府通过PPP形成的隐性举债算在内。通过我们的研究,这部分债务占GDP比重10-20%,增加隐性债务后,可能导致中国政府全口径债务占GDP比重超过100%。这也是今年为什么把地方政府债务作为去杠杆重点的原因。

    从部门内的视角来看,我国杠杆率和国际发达国家相比不高,但部门内的分布存在问题。企业部门的杠杆偏重国企,国企效率通常低于民企,所以企业杠杆集中在效率偏低的国企。政府部门的杠杆率集中在地方政府,而且集中在发展程度较低的地方政府,根据我们估算,三个债务率最高的地方政府分别是:青海、贵州、宁夏,真实的债务率超过100%,相比之下,资金使用效率更高的中央政府或者发达地区地方政府的杠杆率是偏低的。居民部门杠杆率主要集中在一二线城市,其中中产阶级杠杆率比较高,这与较高的房地产价格有关。

    因此,如果从官方杠杆率的部门分布出发,大智慧手机炒股软件,容易高估企业风险而低估政府的风险,此外,我们也应该看到杠杆率在部门内分布反映出重大的效率风险。

    二、加杠杆的原因

    近年来杠杆率上升的原因可以从分部门和跨部分两个角度分析:

    从分部门来看,第一,企业部门加杠杆主要是为了扩大生产经营。过去十年主要是国企加杠杆,而国企通常没有完全根据市场信号行事,效率较低,加上过去全球经济停滞加速了制造业产能过剩,进一步降低了国企的利润率,杠杆率进一步上升。最近靠强制性的去杠杆稳住了国企杠杆率,但是带来重大的效率损失。第二,政府部门加杠杆主要是为了基建。基建投资具有公共产品的特点,收益率很低,但是中国很多政府平台的融资利率甚至与中小企业差不多,这种现象非常奇怪。第三,居民部门加杠杆主要是买房,房地产市场连续上涨使得中国居民财富基本绑定到房地产上了。

    从跨部门的视角来看,过去中国居民部门杠杆率很低,近年来主要是通过股票市场、房地产市场诱导居民加杠杆。股票市场上涨可以帮助上市公司去杠杆,房地产市场上涨可以帮助地方政府、融资平台和房地产开发商去杠杆。因此,过去十年居民部门杠杆率虽然总水平比较低,但是上升速度很快。

    三、高杠杆的风险

    我们可以从资产负债表、部门间杠杆率的转移、居民部门视角与外部视角这四个角度来分析高杠杆率的潜在风险。

    第一,从资产负债表负债端和资产端来看。从负债端来看,过去十年我国加杠杆时,平均利率水平是全球低利率水平,但是当前美国启动了货币的正常化,未来全球利率水平总体会上升,如果未来去杠杆导致利率上升过快,可能会使这些主体产生破产风险。从资产端来看,因为我国相关主体的资产通常过于集中于特定资产类别,例如居民部门资产过于集中于房地产,如果相关资产价格大幅度缩水,或者资产收益率长期偏低,就容易引发资产端的问题。

    第二,从部门间杠杆率转移的视角来看。当前是在“三去”,即让地方政府部门、企业部门甚至居民部门都要去杠杆。这三个主体去杠杆将直接影响银行体系的资产质量,继而将相关成本传递到中央政府,而中央政府加杠杆是未来唯一的选择。而一旦中央政府杠杆率上升到一定高度,最后只能通过加税、通胀和贬值三个渠道降低杠杆,前两个渠道把调整压力推给居民部门,最好的炒股软件,最后一个渠道是把调整压力向外部分散。

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